2020年消费展望:分化行情下,拥抱优质赛道龙头

来源:东兴研究圈

2020年消费展望:分化行情下,拥抱优质赛道龙头
2020年消费展望:分化行情下,拥抱优质赛道龙头

张凯林| 东兴证券社服首席分析师

S1480518070001,01066554087,zhangkailinmwz@163.com

社服:分化行情下,拥抱优质赛道龙头

1.分化行情下,拥抱优质赛道龙头

餐饮旅游方面,随着我国居民出游率持续提升,行业渗透率稳步提高,旅游消费习惯逐步养成,旅游在可选消费中的“必选”特性逐渐显现,但旅游业产业链细分板块众多,行业内各子板块分化趋势逐渐明朗。2019年旅游板块在宏观仍承压背景下保持较为稳定增长,分化行情下关注两条主线:1、基本面稳定、成长确定性强的龙头企业;2、前期跌幅较大,存在估值修复行情的优质公司。

教育方面,民办教育各赛道的定位决定了行业的发展机遇。一方面,民办教育是对公办教育的补充,是为了满足多样性而存在,因此在公办教育相对空缺、国家投入较少的领域往往是民办教育的机遇所在,教育人群数量和优质资源缺口奠定市场需求;另外,由于教育行业的公益性,虽然允许盈利性的存在,但教育质量与教育公平仍然是国家会给予把控的方向,尤其是正规学校教育部分,对于越低年龄段的教育把控会越严格。基于以上两点,教育行业我们首先看好职业培训赛道,建议重点关注龙头公司。

2.社服行业2019年复盘

2019年(数据截止到2019年12月18日)沪深 300 指数上涨30.45%,在权重股中国国旅优异表现和宏观经济下行压力对部分细分板块施压的双重影响下,餐饮旅游板块上涨27.20%,表现略低于指数,位列中信 29个一级行业的第11位。从细分赛道来看,龙头表现稳健,板块分化加剧。餐饮旅游行业四个子板块中,旅行社/酒店/景区/餐饮分别上涨35.78%/23.00%/20.65%/3.64%。个股方面,涨幅前五分别为大连圣亚(54.59%)、中国国旅(42.30%)、宋城演艺(41.39%)、锦江酒店(32.62%)和天目湖(28.96%),跌幅前五分别为腾邦国际(-40.75%)、三特索道(-29.75%)、大东海A(-25.84%)、ST云网(维权)(-22.67%)、众信旅游(-11.09%)。总体而言,免税、人工景区延续较高的增长水平,酒店经历底部震荡行情,出境游受地缘政治因素影响、自然景区二次降价风险仍存,基本面依然承压。教育方面,根据中信行业分类,A股教育上涨53.37%;根据Wind行业分类,A股教育上涨32.67%,港股教育板块上涨8.63%,美国中资股教育板块上涨76.68%。个股来看,涨幅前五分别为思考乐教育(173.23%)、中公教育(168.78%)、新东方(132.66%)、天立教育(119.51%)、跟谁学(97.42%)。细分行业分布来看,职业培训、K12课外培训、在线教育均有亮眼表现。

3.2020年行业展望:坚守优质板块龙头,把握细分赛道拐点

2020年社服行业建议继续坚守优质板块龙头,同时重点把握存在拐点机会的细分赛道。2020年宏观经济增长压力仍存,考虑到当前居民消费特征,免税、人工景区依旧拥有向上动力,板块龙头业绩确定性强。酒店行业经历底部区间后,低基期背景叠加龙头市占率提升有望带来2020年的拐点性机会。教育行业受宏观经济周期性波动影响较小,且预付款的收费形式促使行业现金流相对稳定。随着政策利好的不断推进,持续看好处于行业加速增长拐点的职业教育板块,关注龙头公司的横向赛道扩张与渠道下沉;此外,在线教育将迎来行业格局形成的重要时期,关注头部公司机会。

3.1 酒店板块:龙头市占率加速提升酝酿上行周期,建议关注先行指标

宏观环境承压下,龙头市占率有望逆周期加速提升。酒店行业周期属性明显,与上一轮由供需错配带来的上行周期不同,本轮酒店周期底部的驱动力预计来自存量部分的结构性改造升级,外加酒店龙头逆周期加速扩张。宏观经济经济下行区间内,酒店行业景气度相对较弱,但国内酒店龙头本年度新开店数量同比显著增加,其中华住进一步调高2020年开店指引,龙头整合推动酒店行业集中度加速提升。同时中高端布局发力带来房价中枢上移,叠加酒店管理业务将形成抗周期的业绩支撑,随着酒店龙头特许店占比增加,在行业下行区间内业绩端依旧存在韧性。

持续追踪经营数据,建议关注先行指标。从龙头酒店同店经营数据的角度看,2016年下半年开始向上周期开启,RevPAR和Occ同比数据几乎同时在2016年Q3由负转正;再向前追溯数据降幅触底回升的时点,RevPAR(2015Q2)略早于Occ(2015Q3),经营数据同比降幅从缩窄到转正,间隔约一年左右。考虑到上轮周期起点经营数据都处在相对低点,而目前Occ与ADR都进入相对高位,且ADR涨幅逐渐趋于平缓,Occ相对而言成为先行指标,我们建议关注Occ同比数据,静待降幅趋窄、拐点出现。

3.2 教育板块:政策推动职教立于加速发展拐点,在线教育迎行业格局形成期

经济、人口变化带来的结构性人才缺口为职业教育行业发展的内在驱动力,而政策则是当前助推行业迎来发展拐点最重要因素。过去一年,职业教育领域相关政策持续性强,务实性文件不断增多。随着《职业教育法》修正法案送审稿的出台,国家不断在法律、政策、资金全方位支持职业教育发展,使得职业教育地位提升。根据我们的测算,预计到2025年职业培训市场总规模超过5000亿元,其中职业资格考试培训2000亿元,职业技能培训约3000亿元。我们持续看好在政策催化下处于行业加速增长拐点的职业教育板块,关注龙头公司的横向赛道扩张与渠道下沉。

随着5G时代AI、VR等技术革新、商业模式的改善、互联网巨头的加入,新经济下的教育企业竞争进入下半场,行业资源开始向头部聚拢。2012年起,在线教育开始成为资本进入风口,行业经历了大量玩家涌现、不断烧钱、过度营销的野蛮生长阶段,2015-2018年大量以在线教育为主的教育领域新经济公司开始倒闭,资金、人才资源、客户资源开始逐步向头部公司聚拢,我们认为未来两年将是在线教育行业格局初步形成的重要时段。从细分赛道来看,在线教育更容易在内容相对基础、个性化要求低的培训领域实现发展,如语言类学习、K12课外培训、工具类在线教育,而对于职业培训等需要针对性辅导、动手实践的培训领域,则更适于线下教学的方式。

4.推荐相关标的

2020年投资主线围绕优质板块龙头及个别细分赛道中存在拐点机会的标的,建议配置组合如下:酒店板块(首旅酒店、锦江酒店)合计权重30%,宏观经济承压背景下,特许店占比提高有效增强业绩韧性,低景气度下看好行业集中度加速提升。中公教育权重25%,作为职业资格培训龙头,公司依靠“教研、渠道、管理”三位一体实现业务横向扩张,业务结构重塑,教师、考研成为新增长极。中国国旅权重20%,在政策支持和规模效益的双轮驱动下,公司将持续受益消费回流趋势,市内免税店陆续开业,市内店向国人开放政策预期渐近。广州酒家权重15%,公司积极推进新产能落地,2020年为产能扩张叠加双节重合假日效应放大的月饼大年。宋城演艺权重10%,国有自然景区二次降价风险仍存,我们继续看好确定性强、盈利性好的人工景区。

5.风险提示

政策风险;宏观经济持续下行;突发性事件因素。

2020年消费展望:分化行情下,拥抱优质赛道龙头

胡博新  | 东兴证券医药首席分析师

S1480519050003,01066554032,huboxin1983@163.com

医药:新常态下的结构性牛市!

1.2019年回顾:医药行业新常态下的结构性牛市!

复盘2019年医药板块的市场表现,截至12月19日,医药行业指数涨幅为35.18%,略跑赢沪深300指数1.42个百分点。在28个申万一级行业分类中,医药板块的平均涨幅位居第8位。

2020年消费展望:分化行情下,拥抱优质赛道龙头
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虽然医药板块的整体表现和沪深300基本一致,但内部分化显著。高景气的子板块、细分领域大幅跑赢——创新牛,消费升级牛,国际化牛,估值溢价显著提升,结构性牛市特征显著。受政策影响的子行业,则业绩和估值双杀,大幅跑输。

医药行业内部分化体现政策影响已经从质变到量变,国产创新药械的集中上市以及与创新产业链相关的CRO/CDMO订单增长,已经印证了医药新时代的到来,创新已成为医药的核心主题。同时一致性评价、带量采购、医保谈判等系列政策改革趋向稳定,降价常态化,仿制药回归制造业本质,市场也在进一步聚焦在政策免疫的高景气细分领域,给予更高的溢价。

2 2020年站在更高的位置,看更远的未来

2.1 医保基金“腾笼换鸟”,政策影响面进一步扩大

面对人口的老龄化,医保作为医疗需求最大的支付方,面临较大的收入支出平衡压力,2019年以来医保支出增速高于收入增速状态持续。由于医保基金支出增速相对具备刚性,未来将面临更大的支出结构调整压力。未来仍将引导调整药品、器械的优化配置,以维持医保收支的平衡。一方面,通过药品带量采购、高值耗材集采等挤压仿制药、高价值耗材中的水分,同时通过重点监控合理用药目录压缩减少辅助用药、中药注射剂等不合理医疗支出,以节省费用;另一方面,通过医保目录调整、谈判纳入等增加创新药的医保支出,即“腾笼换鸟”,仍将为政策主导方向。

本年带量采购扩面结果、2019国家医保目录品种谈判结果陆续公布,落地工作迅速向前推进,影响产业多个层面。经过系列政策调整,市场对政策影响有了更理性的认知:①大幅降价背后是销售模式转变,销售费用节省后,企业依然能获得合理利润。②产品梯队是支撑企业价值成长核心,持续推出新产品才是对抗降价压力,实现业绩成长的保障。③产业机会逐步向龙头,向具有核心优势的企业集中。

未来降价将常态化,模式颠覆不可逆,最终贯穿整个产业周期——影响大部分仿制药+高值耗材+中成药。2020年,我们可能看到部分政策的微调,例如第二批带量采购中标方式由第一批的独家中标变为多家中标,但限价政策和最低价的优先选择权都会导致报价企业主动降价。注射剂一致性评价提速,高值耗材集采试点,政策影响面进一步扩大,方向不变。对于后续系列政策,我们认为更需要关注企业产品梯队和应对措施,优质企业的成长仍将穿越政策的影响。

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2.2 本土创新迎上市收获,谈判成功品种启动销售放量

国家自2015年开始推动药品审评审批改革,先后发布了一系列重磅文件,如加入ICH、推行临床试验备案制和默示许可制、建立药品优先审评审批制度、全面铺开MAH(药品许可持有人)制度、建立药品数据保护期制度、创新药医保谈判等等,同时叠加医药及器械的带量采购,压缩劣效产能的利润空间,加速产能出清,上述一系列举措极大推动了企业向创新转型,诸多原先仿制药龙头纷纷加大研发投入,同时也涌现出一批以风险投资和早期创新为特点的新型初创型生物制药企业,本土创新逐步崛起,企业前期大量投入后创新药收获期到来,2018、2019年一系列本土创新药陆续获批,2020年本土创新品种将迎来更大的收获,包括抗肿瘤新药、新型二类疫苗、生物类似药等上市。

创新药毛利率高,利润贡献大,上市后快速放量能够给企业带来较大利润增量,同时国家医保目录也加快对创新药引进,药品通过医保后将进一步加快放量,给企业带来更可观利润。医保目录国家级准入谈判始于2017年版医保目录制定开始,通过对药品临床需求、疗效价值、重大创新品种进行谈判后纳入医保,极大促进了创新药的放量,激发了企业转型创新的意志和决心。当前国家医保目录已经完成3批谈判,谈判品种数量飞速增长,创新药以价换量前景光明。2020年1月1日起,2019国家医保目录医保谈判成功品种开始正式落地,参考前两次医保谈判后纳入报销的品种销量情况,新纳入品种有望受益,启动销售放量。

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2.3 进一步聚焦政策免疫的高景气细分领域

行业政策主要影响医保报销领域,而自费用药、自费耗材和服务项目等受政策干扰少,具有确定性的优势。出于政策风险的顾虑,市场进一步聚集在政策免疫的高景气细分领域,例如生长激素、角膜塑形镜等,也导致了估值溢价率的大幅攀升。从当前来看,长期持有的策略仍然具有业绩持续支撑。

站在全球视野看目前正处于高溢价的细分领域,我们认为其高溢价率存在合理之处:①中国人口大基数,其背后是渗透率的低水平,长期潜力足够大。例如近视纠正、口腔种植、辅助生殖,我们目前仅仅开发了不到10%的市场。②高壁垒的支撑,高景气、高利润、高回报的定价基础是高壁垒的支撑,拥有定价权的供给方并不担忧价格战的干扰或者强有力买方的大幅议价。③最好的赛道与最佳的选手总是稀缺的,医疗改革已经走过十年有余,整体红利不再,只有结构性的机遇。

2020年消费展望:分化行情下,拥抱优质赛道龙头

3.投资建议

3.1 聚焦核心创新主体,围绕创新产业链

推荐:①核心创新药:恒瑞医药(当之无愧的创新药龙头,研发投入多年领先全行业,在研管线丰厚,当前已有阿帕替尼、吡咯替尼、硫培非格司亭等众多自主创新药上市,公司正由me better向first class迈进)+药明康德;②核心创新器械:启明医疗+乐普医疗(虽然心脏支架等面临降价的压力,但是乐普医疗等已经具有完全可降解支架等新一代支架的储备,并且在已经主动调整销售模式应对降价的到来,预计政策影响有限,推荐持续);③转型创新标的:浙江医药(合作HER2-ADC药物ARX788已公布1期临床数据结果优异,兼具疗效和安全性,且仍有进一步提升潜力,当前2/3期临床已经获批,预期后续进程将进一步加快;同时同Ambrx已签署第二个针对CD70的ADC药物)+众生药业(甲型流感新药ZSP1273进入临床II期,非酒精性脂肪性肝炎新药布局居前)。

3.2 高景气细分,长期储备,等待估值继续提升

推荐:①CRO+CDMO:受益于创新药在政策友好、企业加大投入及新兴生物科技公司涌现的情况下,CRO/CDMO行业快速发展,创新药服务商作为创新药企业“卖水人”,进入黄金成长期。与创新药企业相比,创新药服务商风险更低,成长性强,伴随创新药企共同成长,且具备相当的技术壁垒,比较优势明显,主要依靠持续的订单量来获得规模增长,重点推荐昭衍新药+药石科技;②口腔种植牙产业链:中国中老年人群总计缺牙数达到22.88亿颗,平均治疗率低。种植、正畸等高端医疗服务的供给结构逐步优化,价格主动降低促进行业扩容。其中民营口腔种植牙市场处于高速增长阶段,持续带动口腔修复膜等耗材增长,重点推荐正海生物+通策医疗;③辅助生殖产业链:中国地区辅助生殖市场年均复合增速最高,辅助生殖技术的渗透率低。预计中国市场未来5年的年均复合增速高达14.5%,继续领跑全球市场,预计中国市场在未来5年将释放37亿美元市场空间,推荐关注锦欣生殖。④二类新疫苗:康希诺+华兰生物

3.3 难仿制api +制剂一体化战略+制剂国际化,带动估值体系提升

推荐:博瑞医药(致力于难仿高端仿制原料药及制剂,同时开始对创新药的研发及投入,公司具备行业领先的原料药合成工艺,拥有4个技术平台,一些产品已经进入商业化阶段,目前拥有40几个在研产品,预期希望未来每年有10个产品申报)+金城医药

4.风险提示

1)招标降价风险;2)支付方式改革影响使用量;3)行业质量事故风险

风险提示

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对外发布时间:2020年01月13日

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